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Resultados al Segundo Trimestre de 2000

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Scott Kolb   (212) 484-5222  New York Inglés

BIMBO

31 de julio del 2000

31 de julio del 2000

COMPRA DE LARGO PLAZO


Los resultados al 2T00 de Bimbo estuvieron en línea con nuestras expectativas. En base consolidada, las ventas, utilidad operativa y UAFIDA crecieron en 4.9%, 26.5%, y 11.1%, respectivamente. Después de una plática reciente que sostuvimos con la empresa, habíamos estado esperando, y obtuvimos, cierta expansión en los márgenes, impulsada principalmente por las mejoras registradas en México, dado que las condiciones en los Estados Unidos y América Latina siguieron siendo difíciles para Bimbo. En base trimestral, las ventas domésticas se incrementaron en 3.5%, impulsadas principalmente por las divisiones de Bimbo, Barcel y Ricolino. Por su parte, las ventas en los Estados Unidos estuvieron impulsadas por una mayor presencia en el mercado (expansión de la distribución hacia mercados nuevos) y por el hecho de que durante 1999, Bimbo utilizó períodos de 28 días naturales para registrar las ventas en los Estados Unidos y ahora emplea meses calendario. Las ventas en América Latina se incrementaron tan sólo 3.8%, y la empresa atribuye esto un menor poder adquisitivo. El margen bruto reflejó una mejora de 2.3 pp contra el año pasado, debido principalmente a los menores precios de las materias primas (trigo, azúcar y ciertos aceites). Los gastos operativos se incrementaron en 6.5%, y como porcentaje de ventas, aumentaron en 0.8 pp con respecto al año pasado, para terminar al nivel de 46.9%. En términos globales, los costos y gastos efectivos mostraron un incremento del 7.3%. Las operaciones internacionales siguen afectando negativamente a la estructura de costos y nivel de rentabilidad de la empresa. El ingreso reportado bajo el rubro del CIF fue 19.6% menor al del 2T99, debido fundamentalmente a las pérdidas monetarias registradas durante el trimestre, en comparación con las ganancias reportadas hace un año. Las provisiones para impuestos se ubicaron a un nivel alto del 49.8%, aunque estuvieron en línea, de acuerdo con la aplicación del Boletín D-4. La empresa por fin ha comenzado a revelar información útil, aunque ésta es de naturaleza puramente cuantitativa y no cualitativa, además de que no se presenta en términos no acumulados. Según nuestros estimados, el múltiplo VE/UAFIDA caerá de su actual nivel de 5.5x a alrededor de 5.3x en el 2000. Esto no toma en cuenta las adquisiciones, que en nuestra opinión, probablemente se darán, aunque el marco temporal de las mismas sigue siendo poco claro. En nuestro último reporte trimestral recomendamos la compra de la acción, y la acción ha registrado un alza del 36.6%, entonces estamos satisfechos. Con esta valuación, la acción sigue luciendo atractiva, dado que México deberá seguir creciendo y las cosas sólo deberán mejorar en las demás operaciones. Por lo tanto, mantenemos nuestra recomendación de COMPRA DE LARGO PLAZO, dado que creemos que el potencial de apreciación en los próximos 18 meses es quizá del 30%, suponiendo que no se dé expansión alguna en los múltiplos.



Resultados Operativos

El desempeño operativo de Bimbo fue bastante similar a lo que habíamos estado esperando. Las operaciones en México siguieron siendo el principal motor de las mejoras en la rentabilidad. Dado que las ventas han ido creciendo a una tasa poco menos que robusta, los ahorros en los costos de los granos, el azúcar y el aceite, así como los aumentos en volumen, le están permitiendo a la empresa lograr mejoras en sus márgenes. En los Estados Unidos, Bimbo está incursionando en mercados nuevos, un proceso que lleva tiempo y además es costoso. En otras empresas de alimentos que hemos cubierto, este proceso invariablemente ha conducido a contracciones en los márgenes, y esto es exactamente lo que ocurrió en las operaciones en los Estados Unidos de Bimbo. El margen operativo del año pasado se ubicó en alrededor del 5%, mientras que el margen de este año fue negativo. Las operaciones en Latinoamérica siguen creciendo, mientras que su margen operativo, aunque sigue siendo negativo, sí fue mucho mejor al reportado hace un año. El margen bruto se expandió en 2.3 pp con respecto al año pasado, debido principalmente a que los costos de insumos han continuado a la baja. También es probable que los costos en dólares (alrededor del 50% de los insumos) hayan disminuido, dada la fortaleza del peso. Los costos totales efectivos se incrementaron en 7.0%, es decir, en mayor proporción que las ventas. En el 2T00, los gastos operativos se ubicaron 6.5% por encima del nivel registrado hace un año y la empresa dice que esto se debe a que los fuertes gastos de publicidad y promoción (particularmente en los Estados Unidos) están compensando los ahorros en distribución. Asimismo, en los Estados Unidos se registraron gastos asociados a la consolidación de 17 negocios para dejar tan sólo dos. Como habíamos comentado en nuestro último reporte trimestral, la empresa originalmente había pensado que estos gastos no serían recurrentes, pero parece éste no es el caso. Esto nos lleva a creer que los márgenes de las operaciones en los Estados Unidos podrían seguir siendo bajos o negativos, quizá hasta fines de este año. No obstante, en base consolidada, la utilidad operativa creció en 26.5%. Algo que nos agradó mucho fue que la empresa comenzó a revelar algunas cifras por región (aunque sólo en base acumulada), proporcionando los resultados en ventas, utilidad operativa y UAFIDA para México, América Latina y los Estados Unidos. La tabla siguiente detalla dichos resultados. Es difícil desacumular los resultados dado el número de países en los que opera Bimbo, pero estos son nuestros mejores estimados.

Resultados Financieros

Bimbo goza de un balance general sano. Pese a la aplicación del Boletín D-4, la razón de pasivo total a capital se incrementó marginalmente al pasar de 56.2% el año pasado a 65.6%. Creemos que casi toda la deuda de la empresa está denominada en dólares, la cual está parcialmente cubierta contra la devaluación por los ingresos sustanciales que genera Bimbo en monedas duras en el extranjero. El ingreso integral de financiamiento se compara desfavorablemente con el del año pasado, debido principalmente a que las variaciones registradas en la partida monetaria compensaron la caída en los intereses pagados netos y las mayores ganancias cambiarias. Circularon muchos rumores que decían que Bimbo había acordado comprar la empresa estadounidense Interstate Bakeries por un monto de US$ 1,200 millones. Dependiendo de su financiamiento, consideramos que ésta adquisición es difícil, debido a las restricciones en el balance general. Sin tomar en cuenta los canjes de acciones ("stock swaps"), la empresa tendría que conseguir casi US$ 1,000 millones en financiamiento externo, y su razón de deuda a capital aumentaría drásticamente a niveles muy por encima del 100%. Sin embargo, si se llega a un buen trato, no podemos ignorar el hecho de que la utilidad operativa de Bimbo crecerá a más del doble. Además, Bimbo ya está considerando seriamente penetrar el mercado brasileño, pues está analizando la posibilidad de adquirir una empresa que cuenta con dos marcas que tienen una participación de mercado ya establecida del 20%. Suponemos que esta adquisición será en la región de Sao Paulo. Sin embargo, la empresa ya ha pospuesto esta adquisición, quizá hasta el próximo año, y su valor será de menos de US$ 40 millones, mientras que anteriormente se había pensado que sería de más de US$ 100 millones.

Expectativas

Al 2T00, Bimbo reportó resultados sólidos al nivel de ventas, utilidad operativa y UAFIDA. El múltiplo VE/UAFIDA de 5.5x nos parece bastante atractivo. Según nuestros estimados preliminares, este múltiplo deberá caer a menos de 5.3x en el 2000. La empresa le ha comenzado a darle una guía vaga a la comunidad de analistas, lo cual deberá aumentar el interés por esta acción, así como su cobertura. Esperamos que la solidez en México siga impulsando los resultados de la empresa, aunque nos preocupan los márgenes operativos regionales negativos, particularmente en los Estados Unidos. Basándonos en la valuación de la acción y una posible adquisición bien negociada, reiteramos nuestra recomendación de COMPRA DE LARGO PLAZO.

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Scott Kolb  skolb@cbbanorte.com.mx
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